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文 | 少年维特
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12月10日盘后，甲骨文（ORCL）交出FY2026Q2（放弃11月30日）的收成单，第二天股价获胜砸出一根大阴线。好多东说念主第一反映是：云还在增长、EPS还挺面子，怎么就崩了？
很澄莹，此次跌的不是增长，而是估值框架。
夙昔商场快活把Oracle当“纯熟软件现款牛”给估值；但这份财报把一个实践摊到台面上：为了吃下AI云的超大单，Oracle正在加快酿成“重钞票算力供给商”（比如之前跟OpenAI、Nvidia阿谁千亿好意思金的三方配合，雇主还当了一天天下首富），于是商场驱动按“基建+融资+现款流周期”去订价。
按照以往软件股逻辑，稍稍不足预期也就隐微波动；但基建股的少量点不细则，时时等于重锤。K线上看，获胜把前次三方配合那次的跳涨跌没了。
伸开剩余82%一、预期差不大，但“差在刀口上”
这季“名义”的问题看起来不大：总营收、云收入都是小幅低于一致预期。但商场反映之是以这样强烈，是因为两件更要津的事情同期发生了——盈利质地与成本开支/现款流模子。
EPS目标没问题，利润主要被一次性收益“好意思化”，营收、云收入仅仅隐微偏差；信得过拉开差距的是CapEx（12Bvs8.25B）和中枢盈利质地。而这两项，恰正是“重钞票转型期”商场最敏锐的方位。
外界肃肃力都在现款流与成本讲演上。
二、CapEx把现款流打穿，成了“算力基建股”逻辑？
如果只看营收，会合计这份财报“也还行”；但如果你把视角换成现款流，事情就都备变味了。
当季成本开支（CapEx）12B，较着高于商场预期；更要津的是公司把FY26全年CapEx预期从约35B上调到约50B，等于荒芜加了150亿好意思元的进入。解放现款流（FCF）当季是较着的负数（经管层也在电话会里强调这是因为扩建数据中心与AI关连进入）。
Oracle澄莹正在用“更重的钞票、更快的扩建节律”去换明天的云增量。这件事自己偶然错（以致可能是正确的策略），但它会让估值逻辑发生变化：
以前商场看你是“订阅+回款稳”的软件股；当今会更像看“产能修复+讲演周期”的基建股。
以前商场看你是“订阅+回款稳”的软件股；当今会更像看“产能修复+讲演周期”的基建股。
基建股最怕什么？不是增长慢，而是“钱花出去了，总结的时辰不细则”。
是以商场的表情很的确：AI订单很香，但这香味背后，是更强的成本强度、更复杂的融资结构、更波动的现款流。
当一家公司从“利润表驱动”走向“现款流/钞票欠债表驱动”，股价波动会比你思象得更大——这等于这根大阴线的底层逻辑。
三、电话会中枢三问，借若干钱、什么技能还、怎么还
说直白少量，电话会经管层主如若在回应商场这三个震恐：
1）“你到底要借若干钱？会不会把我方烧成高杠杆基建公司？”
分析师追问的中枢是：AI彭胀这样猛，CapEx又上调，你要靠什么把钱补总结？会不会影响投资级信用？
经管层给的谜底，要点不是“咱们不缺钱”，而是“咱们会把成本压力断绝”：更多使用租出（数据中心、地盘、电力关连）；引入供应商/金融机构的“以租代买”；以致出现“客户自带开拓/芯片”的步地，尽量让“收款与付款更同步”。
客不雅讲，这是正确的标的，但商场短期不太会因为“决策”买单，只会因为“数据”买单。
明天两三季，Oracle最需要解说的是“融资之后现款流能不行拘谨”。只须现款流连接大幅为负，通盘融资话术都会被折价。
2）“订单这样大，录用跟得上吗？还是RPO仅仅账面扯后腿？”
Oracle的RPO（剩余践约义务）冲到了5230亿好意思元，这个夸张的量级，商场虽然得意；但得意只捏续到你发现：云收入“只比预期少少量点”，而CapEx“却多得离谱”。
这就引出第二个震恐：订单能不行酿成收入？什么技能变？
目下公司欠债1250亿好意思元，其中250亿好意思元将于三年内到期。把柄《金融时报》的统计，Oracle的契约积压风险，对单一大的客户OpenAI的依赖性止境强，OpenAI需要在2030年前筹集2070亿好意思元才能践诺其义务。
经管层强调：订单积压不是问题，要津是产能上线速率；何况强调资源调配才能强，某个客户需求变动时，算力不错较快转给其他客户。
商场共鸣，“竣事节律+钞票诳骗率”。RPO是“欠条”，云收入是“还钱”，解放现款流是“真钱”。欠条再大，如果还钱速率没提上去、真钱还在流出，股价就得先挨锤。
3）“你是作念算力房主，还是能把客户锁进数据库/平台/应用？”
这是Oracle能不行拿到“软件溢价”的要津。
电话会里经管层反复提“AI数据平台、多云数据库、把AI才能嵌进应用套件”，内容是在告诉商场：咱们不是只卖GPU算力，咱们要把算力订单带进数据库、带进ERP/HCM等应用套件，作念成更高毛利、更高粘性的恒久买卖。
这是Oracle信得过的赢输手，但亦然最难懂说的部分。
因为你如果但从云工作商场份额来看，Oracle是较着属于第二梯队的。
如果最终仅仅“算力租出”配资平台，估值很难回到软件股那种清醒溢价；惟有当你看到数据库/平台/应用的破钞一都上台阶，Oracle才可能同期领有“增长+质地”。
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